Negociação de insider e liquidez em estoque e mercados de opções Resumo: Analisamos a introdução de uma opção não redundante, que completa os mercados, e os efeitos disso na revelação de informações e compartilhamento de risco. A opção altera a interação entre liquidez e insider trading. Achamos que a opção mitiga o problema de quebra do mercado criado pela combinação de incompletude do mercado e informações assimétricas. A introdução da opção tem consequências ambíguas sobre a eficiência informacional do mercado. Por um lado, evitando a quebra do mercado, permite que os negócios ocorram e transmita informações. Por outro lado, a introdução da opção amplia o conjunto de estratégias de negociação que o iniciante pode seguir. Isso pode tornar mais difícil para os criadores de mercado interpretar o conteúdo da informação dos negócios e, conseqüentemente, reduzir a eficiência informacional do mercado. A introdução da opção também tem um efeito ambíguo sobre a rentabilidade das tradições de insider, que podem aumentar ou diminuir de acordo com os valores dos parâmetros. Artigo publicado pela Oxford University Press em nome da Society for Financial Studies em seu periódico, The Review of Financial Studies. Downloads: (link externo) jstor. orgfcgi-binjstorlistjournal. fcg08939454 texto completo (applicationpdf) O acesso ao texto completo é restrito aos assinantes do JSTOR. Veja jstor. org para obter detalhes. Trabalhos relacionados: este item pode estar disponível em outros lugares no EconPapers: procure itens com o mesmo título. Referência de exportação: BibTeX RIS (EndNote, ProCite, RefMan) HTMLText Informações sobre pedidos: Este artigo de revista pode ser encomendado em www4.oup. co. ukrevfinsubinfo A revisão de Estudos Financeiros é atualmente editada por Maureen OHara Mais artigos em Revisão de Estudos Financeiros da Sociedade para Estudos Financeiros Oxford University Press, Departamento de Revistas, 2001 Evans Road, Cary, NC 27513 EUA. Informações de contato na EDIRC. Dados da série mantidos pela Oxford University Press ().Insider Trading I nsider trading refere-se a transações em títulos de uma empresa, como ações ou opções, por insiders corporativos ou seus associados com base em informações originárias da empresa que, uma vez divulgada publicamente, afetariam Os preços desses títulos. Os insiders corporativos são indivíduos cujo emprego com a empresa (como executivos, diretores ou, por vezes, empregados de base de dados) ou cujo acesso privilegiado aos assuntos internos das empresas (como grandes acionistas, consultores, contadores, advogados, etc.) lhes dá valiosos em formação. Exemplos famosos de insider trading incluem transações sobre o conhecimento avançado de uma descoberta da empresa de um rico minério mineral (Securities and Exchange Commission v. Texas Gulf Sulphur Co.), em um próximo corte de dividendos pelo conselho de administração (Cady, Roberts amp Co.), e em um aumento imprevisto das despesas corporativas (Diamond v. Oreamuno). Embora as informações privilegiadas produzam normalmente lucros significativos. Essas transações ainda são arriscadas. Muitas negociações por parte dos iniciados, porém, são devido à sua necessidade de dinheiro ou para equilibrar suas carteiras. A definição acima de insider trading exclui as transações de valores mobiliários de uma empresa em informações externas não públicas, como o conhecimento de desenvolvimentos futuros do mercado ou da indústria ou de estratégias e produtos concorrentes. Essa negociação sobre informações originárias de fora da empresa geralmente não é coberta pelo regulamento de informações privilegiadas. O abuso de informações é bem diferente da manipulação do mercado, a divulgação de informações falsas ou enganosas ao mercado, ou a expropriação direta da riqueza das empresas pelos iniciados. Também deve notar-se que as transações baseadas em informações distribuídas de forma desigual são comuns e muitas vezes legais nos mercados de trabalho, commodities e imobiliário, para citar alguns. No entanto, muitas pessoas ainda encontram insider trading em títulos corporativos censuráveis. Uma objeção é que viola os deveres fiduciários que os funcionários corporativos, como agentes, devem aos seus diretores, os acionistas (Wilgus 1910). Uma objeção relacionada é que, porque os gerentes controlam a produção, a divulgação e o acesso a informações privilegiadas, eles podem transferir a riqueza dos forasteiros para si mesmos de forma arbitrária e oculta (Brudney 1979 Clark, 1986). O raciocínio econômico avançado para a proibição de informações privilegiadas é que essa negociação pode prejudicar os mercados de valores mobiliários (Khanna 1997) ou diminuir o valor das empresas (Haft, 1982). O regulamento de insider trading começou nos Estados Unidos na virada do século XX, quando os juízes de vários estados se tornaram dispostos a rescindir as transações com iniciantes corporativas com acionistas desinformados. Uma das tentativas federais mais antigas (e mal sucedidas) para regular o abuso de informação ocorreu após as audiências do Congresso de 19121913 perante o Comitê Pujo, que concluiu que as práticas escandalosas dos diretores e diretores na especulação dentro e adiantamento de informações sobre a ação de suas corporações podem Ser reduzido se não for interrompido. Os Atos de Valores Mobiliários de 19331934, aprovados pelo Congresso dos EUA após o colapso do mercado de ações, embora visando principalmente a proibição de fraude e manipulação de mercado, também visavam o insider trading. Esta legislação federal exigiu o desrespeito dos lucros obtidos por pessoas jurídicas corporativas em transações de ida e volta (uma compra e posterior venda ou venda e posterior compra) efetuadas no prazo de seis meses, exigiu a divulgação de transações passadas no interior e proibiu os vendedores de ações emprestadas Empresas. No entanto, os Atos de Valores Mobiliários não continham uma ampla proibição de informações privilegiadas como tal. A aplicação mais ampla das restrições sobre o abuso de informação começou apenas na década de 1960, quando a Comissão de Valores Mobiliários (SEC) processou os casos de Cady, Roberts e Texas Gulf Sulphur usando a Regra 10b-5, uma provisão global contra a fraude de valores mobiliários. Nos casos subseqüentes que moldaram a evolução da proibição geral de insider trading, a SEC baseou sua justificativa para a regulamentação sobre a injustiça do acesso desigual à informação, a violação dos deveres fiduciários por parte dos iniciados e a apropriação indevida de informações como forma de propriedade . O Congresso dos EUA e a SEC aumentaram as penalidades pelo uso de informações privilegiadas, estenderam a proibição nos mercados de derivativos, proibiram a divulgação seletiva de informações e até colocaram restrições sobre o uso de certos tipos de informações externas, lidando principalmente com aquisições realizadas por terceiros . No entanto, os legisladores federais nunca definiram o abuso de informação privilegiada na década de 1980, a SEC realmente se opôs aos esforços para fazê-lo. Uma vez que o Supremo Tribunal dos EUA decidiu os Estados Unidos v. OHagan em 1997, no entanto, a definição judicial de atividades proscritas tornou-se bastante clara: inclui negociação por insiders corporativos e seus associados sobre informações privilegiadas, bem como negociação por pessoas que se apropriam indevidamente de certos tipos de Informações externas de terceiros. A partir de 2004, pelo menos noventa e três países, a grande maioria das nações que possuem mercados de valores mobiliários organizados, tinha leis que regulavam o abuso de informações. Vários fatores explicam o rápido surgimento de tal regulamentação, particularmente nos últimos vinte anos: o crescimento do setor de valores mobiliários em todo o mundo, pressões para tornar os mercados nacionais de valores mobiliários mais atraentes aos olhos de investidores externos e a pressão exercida pela SEC sobre Legisladores estrangeiros e reguladores para aumentar a eficácia da execução doméstica, identificando e punindo os infratores e seus associados operando fora dos Estados Unidos. Em alguns países, as informações privilegiadas foram reguladas através de meios privados antes da chegada da regulamentação pública, como mostram os exemplos do Código da Cidade dos Reino Unidos sobre as aquisições e as fusões e as Demonstrações de negociação voluntária alemã de informações privilegiadas. Ao mesmo tempo, a eficácia da proibição de insider trading e o compromisso de reforçá-la foram baixos na maioria dos países (Bhattacharya e Daouk, 2002). Quem se beneficia da regulamentação de insider trading Um grupo de beneficiários é profissionais do mercado, negociantes de mercado, analistas de valores mobiliários, comerciantes de chão, arbitragistas e investidores institucionais. A razão é que eles são o próximo na linha para os lucros comerciais, pois possuem uma vantagem sobre os investidores públicos na coleta e análise de informações (Haddock e Macey, 1987). O regulamento também, é claro, beneficia os reguladores, isto é, o SEC dando a essa agência maior poder, prestígio e orçamento (Bainbridge, 2002). No entanto, os benefícios das leis de informações privilegiadas para pequenos acionistas, os supostos beneficiários primários, foram amplamente debatidos. Henry G. Manne popularizou a análise econômica de informações privilegiadas (Manne, 1966), embora uma tentativa similar de Frank Smith tenha sido datada um quarto de século antes (Smith, 1941). As principais questões de política pública que os economistas e os juristas tentaram responder são: quão extensas devem ser as restrições de abuso de informações e devem ser obrigatórias por meio de regulação pública ou voluntária por empresas individuais e bolsas de valores. A pesquisa empírica centrou-se na rentabilidade de Transações de iniciados, os efeitos de insider trading sobre preços de títulos e custos de transação e a eficácia da regulamentação. Tais estudos tiveram um problema metodológico comum: os dados precisos sobre insider trading ilegal, em oposição às transações divulgadas, são, pela sua própria natureza, não disponíveis. Muitos pesquisadores argumentam que o comércio de informações internas é um jogo de soma zero, beneficiando os iniciados à custa de pessoas de fora. Mas a maioria dos estrangeiros que compraram ou venderam para iniciados negociaram de qualquer maneira, e possivelmente em um preço pior (Manne, 1970). Então, por exemplo, se o insider vender ações porque ele espera que o preço caia, o próprio ato de vender pode reduzir o preço para o comprador. Nesse caso, o comprador que teria comprado de qualquer maneira ganhará. Mas isso não significa que ninguém perca por causa de informações privilegiadas, embora tais perdas provavelmente sejam difusas e não sejam facilmente rastreáveis (Wang e Steinberg, 1996). Os estrangeiros que perdem em tal situação são compradores na margem, que não teriam comprado, a menos que o insider tivesse vendido e baixado um pouco o preço, e vendedores vendidos por menos ou não pudessem vender. Consequentemente, alguns comentaristas argumentam que tal desvio sistemático de riqueza de pessoas de fora para iniciados pode diminuir o preço da ação e aumentar o custo corporativo do capital (Mendelson, 1969). No entanto, os acionistas de longo prazo, em oposição aos que especulam sobre os movimentos de preços de curto prazo, raramente são afetados de forma negativa pelo fato de que a probabilidade é baixa que essa negociação afetaria o tempo de suas transações e o preço de mercado correspondente (Manne, 1966) . Um caso controverso é o de abster-se de negociar com base em informações privilegiadas (Fried 2003). Por exemplo, um iniciado que planejava vender ações, mas se absteve com base em informações internas positivas, impedindo marginalmente um potencial comprador de obter um melhor negócio no estoque. Em certo sentido, a abstenção dos iniciados transfere a riqueza do potencial comprador para si mesmo, embora isso não aconteça consistentemente. No entanto, é claramente impossível monitorar e processar insiders para não negociar. Há pouco desentendimento de que a negociação de informações privilegiadas torna os mercados de valores mobiliários mais eficientes, ao aproximar o preço do mercado atual do preço futuro pós-divulgação. Em outras palavras, as transações de insiders, mesmo que sejam anônimas, sinalizam tendências de preços futuras para outros e tornem o preço atual das ações refletir informações relevantes mais cedo. As ações com preços mais precisos fornecem sinais valiosos aos investidores e asseguram uma alocação de capital mais eficiente. A questão controversa é se o abuso de informações é mais ou menos eficaz do que a divulgação pública. A vantagem de negociação de insider é que ela apresenta motivos de lucro individuais, não revela diretamente informações confidenciais confidenciais e mitiga a aversão das administrações para divulgar informações negativas (Carlton e Fischel, 1983, Scott, 1980). A desvantagem potencial de negociações de insider é que pode ser um sinal mais ambíguo e menos confiável do que a divulgação (Cox, 1986). O trabalho empírico demonstra que o intercâmbio de informações altera os preços na direção correta (Meulbroek, 1992). Alguns pesquisadores argumentam, no entanto, que essa exatidão de preço adicional apenas redistribui a riqueza em vez de tornar o processo de alocação de capital mais eficiente, porque o abuso de informação privilegia o processo por apenas alguns dias ou semanas sem afetar a atratividade de longo prazo de uma empresa como Um investimento (Klock, 1994). Provavelmente, a questão mais controversa na análise econômica de informações privilegiadas é se é uma maneira eficiente de pagar os gerentes por seus serviços empresariais à corporação. Alguns pesquisadores acreditam que o abuso de informações oferece aos gerentes um incentivo monetário para inovar, procurar e produzir informações valiosas, bem como assumir riscos que aumentam o valor das empresas (Carlton e Fischel, 1983 Manne, 1966). Os pesquisadores também apontaram que a compensação na forma de insider trading é barata para os acionistas de longo prazo, porque não vem dos lucros das empresas (Hu e Noe, 1997). Seus opositores afirmam que o abuso de informação privilegiada tem alguns incentivos negativos e é provável que recompense o mero acesso à informação e não a sua produção. O argumento é que permitir que as informações privilegiadas possam encorajar os gestores a divulgarem informações prematuramente (Bainbridge 2002) ou a divulgações de atraso para organizar negócios de ações (Schotland, 1967), atrasar a transmissão de informações para os tomadores de decisão corporativos (Haft, 1982), para prosseguir projetos excessivamente arriscados Que aumentam os lucros comerciais, mas reduzem o valor corporativo (Easterbrook 1981), para aumentar a tolerância ao mau desempenho corporativo, permitindo que os iniciados se beneficiem de desenvolvimentos negativos (Cox 1986) e determinem sua compensação unilateralmente (Clark, 1986). Essa controvérsia não foi resolvida e é difícil testar empiricamente. Outro argumento econômico para insider trading é que proporciona uma compensação eficiente aos detentores de grandes blocos de estoque (Demsetz 1986 Thurber, 1994). Esses acionistas, que fornecem monitoramento corporativo valioso e às vezes não podem diversificar suas carteiras de forma fácil e, portanto, assumem o risco desproporcional de flutuações de preços serem compensados pela negociação em informações privilegiadas. No entanto, os defensores do regulamento apontam que tal acordo permitiria que os grandes acionistas transferissem a riqueza de pequenos acionistas de forma arbitrária e, possivelmente, provocassem conflitos entre esses dois grupos (Maug, 2002). Esta preocupação pode explicar por que a SEC, em 2000, adotou o Regulamento FD (FD significa divulgação completa) que proíbe a divulgação seletiva de informações por corporações a grandes acionistas e analistas de valores mobiliários. Uma disputa comum é que a presença de informações privilegiadas diminui a confiança do público nos mercados de ações, e desacredita muitos potenciais, tornando-os menos líquidos (Perda 1970). Mas a possibilidade de negociar com insiders mais bem informados provavelmente faria com que os investidores reduziriam o preço de segurança pelo valor da perda esperada em vez de se recusarem a comprar a segurança (Carney, 1987). As comparações empíricas entre os países não demonstram claramente que a aplicação mais rigorosa do regulamento da informação privilegiada tem causado diretamente uma participação mais ampla nos mercados de ações. Outro argumento é que o abuso de informação prejudica a liquidez do mercado ao aumentar os custos de transação. O suposto motivo é que os intermediários especializados no mercado que fornecem liquidez comprando e vendendo continuamente títulos, como especialistas da NYSE ou revendedores NASDAQ, perdem constantemente de negociação com iniciantes e recuperam suas perdas aumentando o spread de oferta e oferta (o diferencial entre os preços de compra e venda) (Bagehot, 1971). No entanto, a falta de ações judiciais reais por fabricantes de mercado, exceto nos mercados de opções, é uma forte evidência de que o abuso de informação não é uma preocupação real para eles. Além disso, as tentativas econométricas de encontrar uma relação entre o spread bid-ask e o risco de insider trading foram inconsistentes e pouco confiáveis (Dolgopolov, 2004). A pesquisa empírica geralmente apóia o ceticismo de que a regulamentação do abuso de informações foi efetiva nos Estados Unidos ou internacionalmente, como evidenciado pelos persistentes lucros comerciais dos iniciados, pelo comportamento dos preços das ações em torno de anúncios corporativos e taxas de acusação relativamente infreqüentes (Bhattacharya e Daouk 2002 Bris 2005). Mesmo nos Estados Unidos, a negociação divulgada pelos iniciados corporativos geralmente os gera lucros anormais (Pettit e Venkatesh, 1995). Assim, o regulamento da informação privilegiada pode afetar o comportamento de certas categorias de comerciantes, mas não elimina lucros da negociação em informações privadas. A explicação provável para o fato de que os lucros permanecem é que o regulamento muda a ênfase dos iniciados das negociações legais para negociações ilegais, altera as estratégias de negociação dos iniciados ou transfere lucros aos profissionais do mercado. Por estas razões, alguns estudiosos duvidam do valor dessas leis para os investidores públicos, além disso, a execução é dispendiosa e pode ser perigosamente seletiva. Vários pesquisadores propuseram que os profissionais do mercado (notadamente os analistas de valores mobiliários) possam trocar informações privilegiadas (Goshen e Parchomovsky, 2001). Esses pesquisadores argumentam que esses profissionais desfrutam de economias de escala e alcance no processamento de informações específicas da empresa e externas e são removidos da tomada de decisões corporativas. Portanto, permitir que os profissionais do mercado troquem informações privilegiadas criaria mais liquidez nos mercados de valores mobiliários e estimularia a concorrência na aquisição de informações. O argumento relacionado é que a busca externa de informações é mais socialmente valiosa, mesmo que ocasionalmente seja mais dispendiosa, e que a negociação por parte de pessoas jurídicas corporativas pode afastar pesquisas de títulos em fatores externos (Khanna, 1997). Assim, os defensores da regulamentação argumentam que o abuso de informação privilegiada sem restrições prejudicaria o processo de coleta e disseminação de informações pelo setor de valores mobiliários, e esse ponto de vista tem algum suporte empírico (Bushman et al., 2005). Por outro lado, permitir que os iniciados troquem informações privilegiadas podem permitir que as empresas paguem menos aos administradores porque têm oportunidades de negociação. Na verdade, há evidências do Japão e dos Estados Unidos de que a parcela em dinheiro dos salários dos executivos é menor quando os lucros comerciais potenciais são mais elevados (Hebner e Kato 1997 Roulstone, 2003). Se os profissionais do mercado pudessem negociar legalmente em informações privadas, mas os integrantes não poderiam, os acionistas públicos ainda perderiam, ao mesmo tempo em que não conseguiram recuperar suas perdas comerciais sob a forma de maiores lucros corporativos devido à menor remuneração gerencial (Haddock e Macey, 1987). Apesar de inúmeros e extensos debates, economistas e juristas não concordam com uma política governamental desejável em relação a informações privilegiadas. Por um lado, a paridade absoluta de informações é claramente inviável, e as negociações baseadas em informações geralmente aumentam a eficiência de preços dos mercados financeiros. A informação, afinal, é um bem econômico escasso que é caro produzir ou adquirir e seu posterior uso e disseminação são difíceis de controlar. Por outro lado, o abuso de informação privilegiada, ao contrário de outras formas de negociação informada, pode produzir conseqüências adversas não intencionais para o funcionamento da empresa corporativa, o sistema de divulgação pública de todo o mercado ou o mercado de informações. Embora os efeitos da informação privilegiada sobre os preços dos títulos e os lucros dos iniciados tenham sido amplamente estudados de forma empírica, os efeitos de incentivo das operações com informações privilegiadas e seu impacto no funcionamento interno das empresas não são bem conhecidos. Também deve ser considerado que as empresas individuais têm um incentivo para pesar as conseqüências negativas e positivas do abuso de informação privilegiada e decidir, por meio de contratação privada, a possibilidade de permitir. O caso de ter uma regulamentação pública de insider trading deve, portanto, basear-se em fatores como a ineficiência da execução privada ou o impacto negativo geral das ações de insider sobre os mercados de valores mobiliários. Sobre o autor Stanislav Dolgopolov é um colega de direito e economia John M. Olin na Faculdade de Direito da Universidade de Michigan. Leitura adicional
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